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Qué es el mix de la financiación de un proyecto

QUÉ ES EL MIX DE LA FINANCIACIÓN DE UN PROYECTO Y SU COSTE PROMEDIO PONDERADO WACC

Fundamentalmente supone determinar el mix %E (patrimonio neto), %D (deuda bancaria) con el que nuestro proyecto se va a financiar, así como el coste de esta financiación (Ke) y (Kd).

Si analizamos el ecosistema emprendedor en España para el año 2015 (con datos de 2014), según Webcapital en su informe “Start-up financing in Spain”, el mix de financiación promedio para los proyectos de financiación en España fue del 85,9% de financiación proporcionada por accionistas (%E=patrimonio neto) y 14,1% financiación proporcionada por deuda bancaria (%D).

En nuestro ejercicio concreto, el proyecto necesita 200.000.000€, y la financiación es proporcionada por 35% los accionistas (“E=35%”) y un 65% por deuda bancaria articulada en dos préstamos (1 préstamo a 2 años por el 15% de la financiación total “D2a” y un préstamo a 4 años por el 50% de la financiación total, “D4a”). Los datos del préstamo son facilitados en la TAREA 7, 8 y 9.

Los datos de los préstamos son los siguientes:

TAREA 8-AMORTIZACIÓN DEL PRÉSTAMO BANCARIO A 2 AÑOS (D2A)

  • Calcula la tabla de amortización del préstamo de amortización francés (cuota trimestral a pagar, capital pendiente, capital amortizado, intereses pagados) de un préstamo bancario de Kd= 6% (interés semestral nominal) por valor del 15% del desembolso inicial, a un plazo de 2 años.
  • Nota: La tabla debe hacerse en trimestres. Pero a la cuenta de resultados anual debe llevarse lo que corresponda en años. Se asume que los préstamos no tienen comisiones de contratación o de otro tipo.

Si el interés semestral es el 6%, el Kd2a anualizado será 6%*2 semestres en el año=12%. Y por tanto:

D2a=15%. Kd2a=12%.

Con los datos proporcionados y el link anterior de resolución del préstamo bancario, la resolución del mismo sería, expresada en su tabla de amortización la siguiente:

La cantidad financiada sería el 15% de 200.000.000=30.000.000€. Los pagos son trimestrales y de cuotas constantes por ser un préstamo francés. Lo primero que debemos calcular es la cuota que pagamos trimestralmente, aplicando la fórmula siguiente, resultante de la ecuación que iguala el valor en t=0 del préstamo recibido al valor de la deuda en cero al 15% anual de coste.

K=Cantidad financiada (30.000.000€).

C=Cuota constante trimestral a pagar (lo que queremos calcular).

In (interés nominal del subperiodo, en este caso trimestral, 12% anual/4 trimestres en 1 año=3%)

Tiempo=”n” trimestres*número de años “t”=4 trimestres*2 años=8 trimestres.

Despejando la ecuación la cuota constante a pagar trimestralmente “C” es de 4.273.692€, y está compuesta de la amortización de la deuda realizada en ese trimestre (CAPITAL AMORTIZADO) e intereses que gana el banco por prestarnos el dinero (INTERESES). El valor de la deuda pendiente con el banco y que irá al balance de situación será CAPITAL PENDIENTE. En la siguiente tabla la “T” de las filas (T1->T8) son trimestres y la “T” de las columnas años.

K=C*[(1-(1+in)^(-n*t))] / in

Préstamo bancario método de amortización francés, ejemplo de resolución a 2 años

TAREA 9-AMORTIZACIÓN DEL PRÉSTAMO BANCARIO A 4 AÑOS

  • Calcula la tabla de amortización del préstamo de amortización francés (cuota anual a pagar, capital pendiente, capital amortizado, intereses pagados) de un préstamo bancario de Kd= 8% (interés nominal anual) a un plazo de 4 años.
  • Nota: La tabla debe hacerse en años y a la cuenta de resultados anual debe llevarse lo que corresponda en años. Se asume que los préstamos no tienen comisiones de contratación o de otro tipo.

Si el interés anual es el 8%, el Kd4a anualizado será el 8% en el año. Y por tanto:

D4a=50%. Kd2a=8%.

Con estos datos y aplicando la fórmula anterior, la resolución de la tabla del préstamo bancario a 4 años con pagos anuales sería:

En la siguiente tabla la “T” de las filas (T1->T4) son años y la “T” de las columnas años.

Préstamo bancario método de amortización francés, ejemplo de resolución a 4 años.

Es importante indicar que como los estados financieros se están proyectando anualmente a 4 años, necesitamos tener los datos de los préstamos en base anual y con una reclasificación a corto plazo y largo plazo de los préstamos. La reclasificación se hace para los préstamos de duración más de un año, partiéndose en corto (lo que se amortiza de préstamo en 1 año) y largo plazo (lo que queda por amortizar a más de un año).

Esta reclasificación de la deuda en balance, así como los datos anuales y su efecto en la PyG y en términos de caja se muestran en la tabla siguiente:

Préstamos bancarios efecto a nivel de balance, PyG y flujo de caja

DETERMINACIÓN DEL Ke (RENTABILIDAD MÍNIMA EXIGIDA POR EL ACCIONISTA)

Una vez resueltos los datos de los préstamos bancarios, sabemos que el 35% de 200.000.000€ los aportan los socios de la empresa vía “patrimonio neto=equity=E”, es decir, aportan 70.000.000€. El paso siguiente será determinar la rentabilidad mínima anual en % que exigen los accionistas a esos 70.000.000€, que es definida por el Ke y que es un coste para la empresa. Para el cálculo del Ke utilizaremos el modelo “Capital Asset Pricing Model, CAPM”, explicado en el siguiente link.

Conceptualmente este modelo cotiza rentabilidades que exige el accionista por cada elemento de riesgo que se identifica asociado al proyecto, y que se pueden enumerar fundamentalmente: rentabilidad del activo libre de riesgo, rentabilidad exigida por el riesgo debido a la tipología de empresa/sector de actividad, rentabilidad exigida debida al riego país. En la TAREA 10 se dan los datos para el cálculo del Ke del ejercicio. Al ser una empresa que opera en España, se tomará la rentabilidad libre de riesgo del bono español a 10 años (que incluye la rentabilidad del bono alemán a 10 años y la prima de riesgo de España sobre Alemania, es decir, la rentabilidad exigida por el riesgo país).

La Beta o riesgo sintético intrínseco no diversificable (riesgo específico de la empresa/negocio que estamos creando, en este caso de TVs) es de 3. Esto quiere decir que nuestra empresa tiene x3 veces más riesgo que el mercado de renta variable comparable (en este caso el mercado español, IBEX 35).

El Ke será por tanto:

Ke=0,38%+1%+3*(9,5%-1,38%)=1,38%+3*8,12%=25,74%. Es importante resaltar que por lo general el Ke es superior al coste de la financiación bancaria porque los accionista soportan más riesgo por lo general que los bancos y en caso de insolvencia son los últimos en cobrar. Como indicador, el Ke suele moverse en el rango del 20%-40%, y depende del riesgo del proyecto.

TAREA 10-CALCULA LA RENTABILIDAD MÍNIMA ANUAL QUE LOS ACCIONISTAS DEBEN EXIGIR A ESTE PROYECTO (Ke)

Calcula el coste anual de la financiación vía fondos propios (Ke%), aplicando el modelo del Capital Asset Pricing Model (CAPM), sabiendo:

  • La empresa es europea y operará en España.
  • Rentabilidad anual libre de riesgo del bono alemán a 10 años: 0,38% (28-Jun-2017),
  • Rentabilidad anual libre de riesgo del bono americano a 10 años: 2,12% (28-Jun-2017).
  • Rentabilidad anual libre de riesgo del bono español a 10 años: 1,38% (28-Jun-2017).
  • Riesgo de la empresa/sector medido por Beta: 3.
  • Rentabilidad esperada del mercado de renta variable americano en CAGR: 9%
  • Rentabilidad esperada del mercado de renta variable europeo en CAGR: 7,2%
  • Rme=Rentabilidad esperada del mercado de renta variable español en CAGR: 9,5%.

Ke=Rentabilidad bono español 10 años + Beta*Prima riesgo del mercado español

Prima riesgo mercado español=Rme-Rentabilidad bono español a 10 años.

CÁLCULO DEL WACC (WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL)

Una vez calculado cómo hemos financiado las necesidades totales del proyecto de 200.000.000€, y calculado el coste anual en % de cada fuente de financiación, debemos calcular el WACC o coste promedio ponderado anual de está financiación específica:

%E=35%, Ke=25,74%.

%D2a=15%, KD2a=12%.

%D4a=50%, KD24a=8%.

WACC=%EKe+%D2aKD2a(1-Impuesto sociedades)+%D4aKD4a*(1-Impuesto sociedades).

El impuesto de sociedades en este ejercicio es del 25%.

La conclusión práctica de todo este apartado y cálculos realizados sería que el coste promedio anual de la financiación 15%, 50%, 35%; sería del 13,36%, y nuestro proyecto necesita tener una rentabilidad anual en % como mínimo del 13,36% (es decir la TIR debe ser mayor o igual del 13,36%).

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DISEÑARLO Y MODELIZACIÓN EN EXCEL

 

 

 

Qué es el WACC y cómo se calcula

WACC: WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL

El WACC  (coste promedio ponderado de la financiación de un proyecto o empresa) se define como la tasa de interés anual en % que una empresa o proyecto empresarial que capta financiación debe pagar por ésta. Conceptualmente por tanto, la rentabilidad generada anualmente por el proyecto o empresa (TIR), deberá ser igual o superior al WACC. Es decir,  rentabilidad>=coste de financiación.

Las dos formas más comunes que tiene una empresa para financiarse son:

  1. D“: Financiación vía bancos, mediante un préstamo.
  2. E“: Financiación por aportaciones de socios al capital social de la empresa (patrimonio neto).

Es importante entender que el coste de esta financiación en ningún caso será gratuito, y los financiadores nos exigirán:

  1. D: El pago del principal prestado por el préstamo más los intereses del préstamo que definiremos “Kd” (coste de la deuda anual en %). Supongamos que Kd=5%.
  2. E: Erróneamente muchos emprendedores piensan que al ser socios de una empresa, la rentabilidad que le exigen a la empresa por ser “dueños”, es del 0%, sin embargo, éstos también le exigirán a la empresa una rentabilidad anual (materializada como pago de dividendos y aumento del precio de las acciones en el tiempo) y que llamaremos “Ke” (coste del equity o financiación vía patrimonio neto). Para el cálculo del Ke usaremos el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). Supongamos que el Ke=8,6535%.

Si por ejemplo un proyecto necesita una financiación total para llevarse a cabo de 407.300€, y D=14,1% – E=85,9%, los accionistas (“E”) desembolsarán €349.871 (85,9% de 407.300) con un coste anual mínimo exigido del 8,6535% y el banco (“D”) aportará mediante un préstamo €57.428 (14,1% de 407.300). El WACC, weighted average cost of capital o coste promedio ponderado de la financiación anual en % será calculado como:

WACC=%E*Ke+%D*Kd*(1-Impuesto Sociedades)

Como se aprecia, la fórmula es una media ponderada, con un pequeño matiz, la parte de deuda bancaria tiene un coeficiente corrector (1-Impuesto de Sociedades), supongamos un IS del 30%, conocido como escudo fiscal, y que hace que el coste real de la financiación bancaria no sea Kd=5%, sino 5%*Escudo fiscal=5%*70%=3,5%. Esto se debe a que por el hecho de tener deuda bancaria se pagan intereses bancarios, que hacen que nuestras ganancias antes de impuestos (BAI) a nivel de cuenta de resultados se vea minorada en los intereses pagados, y paguemos menos impuesto de sociedades en relación (1-IS).

El WACC por tanto del ejemplo planteado sería:

WACC=85,9%*8,6535%+14,1%*5%*(1-30%)=7,93%.

Un WACC del 7,93% supone que la rentabilidad anual del proyecto debe ser superior o igual al 7,93%, ya que si éste nos proporciona un 7,93% será capaz de pagar exactamente la rentabilidad exigida por los financiadores: un 5% al  banco (Kd) y un 8,6535% (Ke) a los accionistas. Esta situación es aquella donde el VAN del proyecto es cero, y la TIR=WACC.

 

Cómo calcular la rentabilidad de una inversión o proyecto

MÉTODOS USADOS EN FINANZAS PARA EL ANÁLISIS DE INVERSIONES: TIR, VAN, PAYBACK, PROFITABILITY INDEX

En el post de hoy os hablaré de lo distintos métodos usados en finanzas para el análisis de inversiones, cálculo de la rentabilidad económico-financiera de un proyecto de inversión (es decir, para ver si éste es rentable), o como se denomina en inglés: “investment appraisal” o “economic feasibility”. En el siguiente link se resuelve, además, un ejercicio práctico.

Discounted Cash Flow

Para ello necesito que reviséis los siguientes conceptos que he publicado en otros posts:

  1. Valor temporal del dinero, es decir, que flujos monetarios en distintos instantes de tiempo no son iguales, y por lo tanto no son comparables ni pueden ser operados salvo que sean llevados al mismo instante de tiempo, existiendo por lo tanto en finanzas el binomio (flujo monetario, instante de tiempo en que se produce). Esto se debe al potencial que tiene el dinero en un instante de tiempo, por ejemplo hoy (t=0) de generar beneficios e intereses en el futuro.
  2. Definición de interés, interés simpleinterés compuesto, donde la diferencia fundamental radica en si existe (interés compuesto) o no existe (interés simple) la reinversión de los intereses, para terminar deduciendo finalmente la fórmula del interés compuesto Vf=Vo*(1+i)^t que conceptualmente liga o equipara dos flujos (Vf=valor futuro) (Vo=valor inicial invertido) en dos momentos de tiempo distintos (t= tiempo) a una tasa de interés nominal (i), lo que equivale a decir que con la fórmula del interés compuesto puedo mover flujos monetarios desde cualquier instante de tiempo (t2) a otro instante de tiempo (t1 ó t6).
  3. Tasa anual equivalente (TAE – “Compound Annual Growing Rate (CAGR)”), que se define como el tipo de interés anualizado para poder homogeneizar el análisis de inversiones y hacer comparaciones entre las distintas inversiones que tienen por lo general plazos de inversión diferentes.
  4. Concepto de flujo de caja: Ya que un proyecto valdrá la caja a futuro que es capaz de generar (tanto sea un proyecto con vida finita o infinita).

Una vez repasados estos conceptos, os resumiré los cinco principales métodos para analizar la rentabilidad de un proyecto de inversión:

a. Tasa interna de retorno (TIR) = “Internal Rate of Return (IRR)”.
Se obtiene calculando el valor actual neto de todos los flujos monetarios del proyecto (flujos de caja del proyecto o inversión), forzando a que sea igual a cero.
VAN=0 -> Despejando la ecuación obtengo la TIR.
VAN= 0 = CF0 + CF1 / (1+TIR)^t1 + CF2 / (1+TIR)^t2 +…+ CFn / (1+TIR)^tn

Conceptualmente una TIR es similar a un tipo de interés compuesto anualizado (TAE), que nos dá en términos porcentuales la ganancia/coste anual de una inversión/financiación . Para entender el concepto de valor actual neto revisar el apartado siguiente b.

b. Valor actual neto (VAN) = “Net Present Value (NPV) de una inversión, es decir, el valor que se obtiene al llevar todos los flujos monetarios (flujos de caja) positivos y negativos de una inversión/proyecto al mismo instante de tiempo y sumarlos (por lo general en “t0” o momento presente) a una tasa de interés nominal o “tasa de descuento” que se corresponde con el coste de capital que tiene ese proyecto “iproy” (coste financiación vía fondos propios y deuda bancaria).

A la hora de descontar flujos de caja, deberes elegir entre dos opciones: a) Descontar los flujos de caja libre que genera el proyecto al WACC, b) Descontar los flujos de caja del accionista que genera el proyecto al Ke. Generalmente cuando se calcula el valor de un proyecto se descuentan los flujos de caja del accionista al Ke y para valorar empresas, los flujos de caja libre del proyecto al WACC. Por lo que es importante saber qué ejercicio estamos realizando. En ambos casos la solución debe ser la misma.

NPV=VAN= CF0 + CF1 / (1+iproy)^t1 + CF2 / (1+iproy)^t2 +…+ CFn / (1+iproy)^tn

Valores actuales netos positivos indican que el proyecto debería llevarse a cabo porque la rentabilidad del proyecto (TIR) es superior al coste de la financiación. Cuanto mayor sea el VAN del proyecto, mejor. Valores actuales netos negativos siempre deben descartar ese proyecto porque la rentabilidad del mismo es inferior al coste de la financiación. ¿Pero qué ocurre con proyectos donde el VAN=0? ¿Eso quiere decir que el proyecto debe descartarse por ser su VAN nulo? ABSOLUTAMENTE NO!!!!!!!

Si un proyecto da un VAN=0 (recordar que es la condición que imponemos para calcular la TIR de un proyecto), lo que quiere decir es que el coste de financiación del proyecto equivale a la rentabilidad o TIR que vamos a obtener del proyecto, por lo que el proyecto debe realizarse!!!!! ¿Por qué? Pues imaginemos que para un proyecto que financiamos vía “equity=fondos propios=accionistas” al 25% los accionistas exigen un 20% de rentabilidad anual y el resto (75%)  lo financiamos vía deuda bancaria que tiene un coste anual del 7%. El coste para financiar este proyecto (asumiendo un impuesto de sociedades del 30%) sería de:

Coste del capital = Coste promedio ponderado=WACC=Weighted Average Cost of Capital= 0,25*20%+0,75*7%*(1-30%)= 8,15%

Rentabilidad mínima anual que exigen los accionistas del proyecto=Ke=20%.

Recordad que necesitamos obtener un coste de capital después de impuestos, por lo que el tipo de la deuda bancaria debe ajustarse o calcularse “after-tax” ya que el hecho de tener deuda bancaria implica pagar intereses (que en la cuenta de resultado son un gasto que hace disminuir el beneficio antes de impuestos y por ello pagar menos impuesto de sociedades). Es decir, tener deuda bancaria genera un “escudo fiscal” que hace que el coste anual de la deuda bancaria no sea de forma real el 7% sino del 7%*ahorro fiscal=7%*(1-30%).

Llevar a cabo este proyecto tiene un coste de capital anual promedio ponderado WACC del 8,15%, es decir, al haberlo financiado por aportaciones de socios el 25% (“equity”) y deuda bancaria 75% (“liability”), mi proyecto debe ser capaz de generar una rentabilidad anual igual o superior al 8,15% (si hablamos en términos de flujos de caja libres) o igual/superior al Ke=20% si hablamos de flujos de caja del accionista (véase siguiente link para entender los tipos de flujos de caja y sus diferencias).

Como en este caso del ejemplo el VAN=0, la rentabilidad del proyecto ó TIR=8,15%=coste de financiación del proyecto; y el proyecto sí debe ser realizado porque los cash flows (flujos de caja libre) del mismo pagan todos los cash flows de la deuda con los bancos y todos los cashflows que nos exigen los accionistas y que cumplen sus expectativas de rentabilidad (Los accionistas exigen como mínimo una rentabilidad anual Ke del 20% y el banco exige una rentabilidad anual al préstamo que nos ha concedido del 7%).

Para que lo entendáis más claramente, el VAN sería como el “exceso de rentabilidad/dinero” que el accionista se lleva una vez satisfechos todos los que aportan fondos para financiar el proyecto. Si resulta que hemos obtenido un VAN de €100 millones (descontando flujos de caja libre), para un coste de capital del 8,15%, eso quiere decir que hasta VAN=0 el proyecto es capaz de pagar la deuda bancaria y las expectativas de ganancias de los accionistas con los flujos de caja libre que general el proyecto, en este caso del 20%=accionistas satisfechos!), pero como además en este caso el VAN=100 millones, los accionistas están aún más contentos porque este proyecto excede sus expectativas en 100 millones de euros más, y que como ya se ha pagado la deuda bancaria, pues ese VAN es entonces la rentabilidad adicional que el accionista se lleva. Por eso, un VAN=0 no quiere decir que el proyecto no deba hacerse (pues satisface las demandas de ambos aportadores de fondos al proyecto), aunque queda claro que un proyecto será mejor cuanto mayor VAN positivo tenga pues mayor exceso de rentabilidad y ganancia se llevan los accionistas.

Para finalizar con el VAN, comentaros que (si hemos descontado flujos de caja libre):

  • VAN=0. El proyecto debe ser aceptado y TIR=coste de financiación (WACC).
  • VAN<0. El proyecto es rechazado y la TIR < coste de financiación.
  • VAN>0. El proyecto debe ser aceptado y la TIR>coste de financiación.

Para finalizar con el VAN, comentaros que (si hemos descontado flujos de caja del accionista):

  • VAN=0. El proyecto debe ser aceptado y TIR=coste de financiación (Ke).
  • VAN<0. El proyecto es rechazado y la TIR < coste de financiación.
  • VAN>0. El proyecto debe ser aceptado y la TIR>coste de financiación.

c. Plazo de recuperación o payback

El número de años que transcurren hasta que los flujos monetarios positivos acumulados del proyecto igualan a los flujos negativos acumulados (es decir, ¿cuántos años pasan hasta que recupero mi inversión?). Tiene la pega de sumar flujos monetarios en distintos instantes de tiempo por lo que no tiene en cuenta el valor temporal del dinero, pero es un buen indicador para hacerse una idea de a partir de qué año el proyecto genera cash flows acumulados positivos que superan a los negativos o dinero invertido. Indudablemente cuanto más pequeño o próximo a cero sea el payback period, mejor para el accionista pues antes el proyecto es rentable, y aunque no se puede dar una receta absoluta en esta cuestión de qué payback debemos aceptar pues depende de la industria y sector, ciertamente payback periods superiores a 4 años casi deberían descartar proyectos.

d. “Discounted payback period” = periodo de recuperación descontado.

El concepto es igual al de payback period, pero en vez de sumar o restar cashflows en distintos momentos de tiempo (que como hemos visto es incorrecto por el valor temporal del dinero), lo que hago es descontar todos los cash flows a “t0” al coste de capital como tasa de descuento, y calcular el payback period teniendo en cuenta por tanto el valor temporal del dinero.

e. “Profitability index (PI)”.

Se obtendría de calcular el valor actual neto de los cash flows positivos del proyecto y dividirlo entre la inversión inicial en “t0” realizada. Deberían aceptarse todos los proyectos con PI>1.

Para concluir el análisis de las distintas formas de analizar la rentabilidad de un proyecto sólo nos queda responder una pregunta, ¿cuál método debo usar? ¿Es importante uno más que otro?

  1. Siempre usaremos como criterio el método de valor actual neto, eligiendo proyectos con el mayor VAN positivo (aunque haya otro proyecto que tenga un TIR superior). Como apoyo calcularemos la TIR del proyecto. En el escenario ideal elegiremos aquellos proyectos con la TIR mayor y mayor valor actual neto.
  2. El periodo o plazo de recuperación nunca deberá ser usado como criterio único para decidir si acometer o no un proyecto, sino que debe servir de apoyo al VAN y TIR para tomar una decisión. Por lo general, no queremos proyectos cuyo plazo de recuperación sea superior a 4 años aunque presenten TIRs y VANs interesantes, pero esto debe ya ser analizado a la luz de la estrategia y política de la empresa en relación a ese proyecto.
  3. Y recordad, cómo en cualquier proyecto de análisis de inversiones, lo más difícil es ser capaces de “plasmar”, “calcular”, “predecir” los cash flows a futuro, porque el Excel lo aguanta todo, y es aquí donde radica el éxito a la hora de realizar la valoración de un proyecto o investment appraisal de una manera exitosa, lo que es sinónimo de entender muy bien los ingresos, gastos, estructura de costes, plan de negocio, riesgos del proyecto y de que esos cash flows positivos  y negativos no ocurran, marco regulatorio y entorno en el que se desenvuelve ese proyecto.

En otro artículo os hablaré de cómo valorar empresas, que se basa en calcular el valor actual neto de los cash flows que genera a futuro una empresa, entender cómo crecen esos cash flows a futuro asumiendo que la empresa existirá por siempre y el coste medio ponderado de la estructura de financiación de la empresa (“WACC”=Weighted Average Cost of Capital). Pero eso, para otra ocasión…

Espero que os haya servido el artículo,
Para cualquier duda, ya sabéis, no dudéis en contactarme,
Saludos,
Antonio Alcocer

www.antonioalcocer.com

www.minds4change.org

 

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